[홍장원의 불앤베어] 고용 '확' 줄어도 실업률 안올라가는 진짜 이유. 이제 시장 관심은 온통 노동시장

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미국 노동 시장의 급변하는 패러다임을 심층 분석하여, 고용 지표를 해석하는 새로운 관점을 제시합니다. 과거와 달리 이민 감소로 인해 '브레이크 이븐 고용' 수치가 현저히 낮아졌으며, 이는 적은 고용 증가로도 실업률이 오르지 않는 현상의 핵심 원인임을 명확히 설명합니다. 엔비디아와 알리바바 사례를 통해 지정학적 리스크가 반도체 시장에 미치는 영향과 기업들의 자구책 마련 움직임까지 짚어주어, 복잡한 경제 지표와 시장 흐름을 실질적인 투자 인사이트로 연결하는 데 도움을 줍니다. 9월 고용 보고서 발표를 앞두고, 변화된 노동 시장 환경을 정확히 이해하고 싶은 투자자라면 반드시 주목해야 할 분석입니다.

 

1. 9월 1일 증시 동향 및 주요 이슈

 

1.1. 엔비디아 하락과 알리바바 상승의 배경

1. 전반적인 증시 조정: 9월 1일 증시는 4대 지수 모두 하락하며 전반적인 조정을 보였다.
2. 엔비디아의 하락: 특히 엔비디아의 주가 하락 폭이 두드러졌다.
3. 알리바바의 주가 급등: 반면 중국의 알리바바는 주가가 크게 상승했다.
4. 상반된 투심의 원인: 이러한 상반된 투심의 주요 변수는 알리바바의 자체 AI 칩 개발이었다.
   1. 알리바바의 새로운 AI 칩:
      1. 기존 칩보다 더 범용적으로 사용 가능하며, 다양한 AI 추론 작업에 활용될 수 있다.
      2. 기존에는 대만 TSMC에서 제작되었으나, 이제는 중국 내 업체에서 자체 생산하는 것이 주요 차이점이다.
   2. 지정학적 변수와 기업들의 자구책:
      1. 엔비디아는 H20 중국 수출이 풀렸음에도 불구하고 2분기 중국 매출이 0이었고, 3분기 매출에도 지정학적 변수를 이유로 반영하지 않았다.
      2. 알리바바는 규제가 언제 다시 바뀔지 모르는 상황에서 장기적으로 중국 내 자체 생산 및 개발이 옳다고 판단하여 TSMC 위탁 생산을 중단하고 자체 AI 칩 생산으로 전환했다.
   3. 시장 반응: 이러한 알리바바의 움직임은 증시에서 알리바바 주가를 크게 올리고 엔비디아 주가를 쉬어가게 하는 결과를 낳았다.
5. 엔비디아 주가 하락의 복합적 요인:
   1. 엔비디아 주가 하락은 알리바바 이슈 외에도 다음 주 노동절 휴장을 앞둔 쉬어가는 분위기, 9월을 앞둔 보수적인 포트폴리오 조정 움직임 등 여러 요인이 중첩된 결과일 수 있다.
   2. 그러나 중국 시장이 엔비디아 매출의 큰 축임에도 불구하고 2분기 매출 제로, 3분기 보수적 전망, 그리고 중국 내 자체 AI 칩 생산 소식은 민감한 반도체 투심을 크게 흔들 수 있는 원인이 된다.
   3. 이는 과거 딥시크 상태를 연상시키는 대목도 있다.
6. 성능과 밸류에이션의 괴리:
   1. 대다수 시장 참가자들은 알리바바를 포함한 중국 AI 칩이 엔비디아의 성능을 능가하거나 비슷한 수준까지 갈 것이라고 예상하지 않는다.
   2. 하지만 엔비디아 주가는 매우 고성장을 전제로 한 밸류에이션이므로, 중국 시장에서의 매출 리스크는 장기적인 성장에도 불구하고 단기적인 투심 하락으로 연결될 수 있음을 오늘 시장 움직임(알리바바 10% 급등, 엔비디아 3% 하락)이 보여준다.

 

2. 7월 PCE 물가 지수 및 장기물 금리 동향

1. 7월 PCE 물가 지수 발표: 9월 1일은 PCE(개인소비지출) 물가 지수가 발표된 날이었다.
2. 예상에 부합하는 결과: 물가에 대한 우려가 많았으나, 결론적으로 시장 예상에 부합하는 수치가 나왔다.
   1. 전년 대비: 미국의 7월 PCE는 전년 대비 2.6%상승했고, 근원 PCE(코어 PCE)는 2.9%상승했다.
   2. 전월 대비: 헤드라인 PCE는 0.2%, 코어 PCE는 0.3%상승했으며, 모두 시장 예상치에 부합했다.
3. 시장 반응:
   1. 헤드라인 2.6%, 코어 2.9%는 연준 목표치인 2%에 근접한 좋은 수치는 아니었지만, 시장은 이보다 더 최악의 물가를 예상했기 때문에 예상에 부합하는 정도로도 만족하는 모습을 보였다.
   2. 이에 따라 2년물 금리는 전일 대비 하락했다.
4. 장기물 금리의 상승:
   1. 그러나 30년물 금리는 전일 대비 상승했다.
   2. 이는 연준의 금리 인하가 현실화되더라도 트럼프 정부가 기대하는 장기물 금리 하락이 쉽게 이루어지지 않을 것이라는 우려를 더하는 부분이다.
5. 미시간 기대 인플레이션:
   1. 미시간 기대 인플레이션도 예상보다는 나쁘지 않은 수준으로 나왔다.
   2. 1년 기대 인플레이션은 4.8%로, 예측치인 4.9%보다 낮게 나왔다. (설문 조사 기반으로 당파성이 높아 참고용으로 활용된다.)
   3. 5년 기대 인플레이션은 3.5%로, 예측치인 3.9%를 밑돌았다.
6. 종합적인 평가: PCE가 예상에 부합하고 미시간 기대 인플레이션이 예상보다 낮게 나왔음에도 불구하고 장기물 금리가 오르고 있다는 점은 뒷맛이 좋지 않은 사실로 평가된다.

 

3. 노동 시장의 새로운 패러다임과 9월 고용 보고서의 중요성

1. 시장의 관심 이동: 물가 데이터의 한 고비를 넘기면서, 이제 매크로 관점에서 시장의 모든 관심은 고용 시장으로 집중되고 있다.
2. 9월 고용 보고서의 중요성: 9월에 발표될 고용 보고서는 실업률, 고용 순증, 비농업 고용(논판 페이롤) 숫자 등 모든 지표가 매우 중요하다.
3. 세인트루이스 연은 보고서의 핵심: 세인트루이스 연은이 발표한 보고서는 노동 시장의 변화된 패러다임을 강조한다.
   1. 이민 급감과 노동 시장 균형: 파월 의장도 잭슨홀 회의 등에서 강조했듯이, 이민의 급감으로 노동 공급이 줄어들면서 노동 공급과 노동 수요가 매우 낮은 수준에서 기이하게 균형을 이루고 있는 상황이다.
   2. 브레이크 이븐 고용의 하락: 실업률을 올리지도 내리지도 않는 중립적인 수준의 고용 순증, 즉 '브레이크 이븐 고용' 수치가 매우 낮아지고 있다.
      1. 과거의 브레이크 이븐 고용: 과거 불법 이민을 포함한 이민자가 많이 유입되던 시기에는 브레이크 이븐 고용이 20만 명을 넘었으며, 비농업 고용이 20만 명을 넘으면 실업률이 내려가고, 20만 명을 밑돌아도 실업률을 올릴 수 있는 수준이었다.
      2. 현재의 브레이크 이븐 고용: 지금은 고용 순증이 크게 줄었음에도 실업률이 잘 늘지 않는 상황이다.
      3. 일부 극단적인 분석에서는 브레이크 이븐 고용이 마이너스로 떨어졌다는 보고서도 있었다.
4. 세인트루이스 연은의 브레이크 이븐 고용 추정치:
   1. CBO 전망 기반 초기 추정: 올해 1월 CBO(의회 예산국) 전망치를 기반으로 할 때, 실업률을 안정적으로 유지하려면 매달 15만 5천 명정도의 신규 고용이 필요하다고 추정되었다.
   2. 이민 전망 하향 조정 후 변화: 트럼프 정부 이후 이민 관련 전망치가 크게 하향 조정되면서 상황이 완전히 달라졌다.
   3. 현재 브레이크 이븐 고용 추정: 올해 예상 이민 규모가 크게 줄어들 것으로 보이기 때문에, 현재 브레이크 이븐 고용은 월 3만 2천 개에서 8만 2천 개사이로 분석된다.
5. 다양한 기관의 브레이크 이븐 고용 분석:
   1. AEI(미국 기업 연구소) 분석 (7월):
      1. 시나리오 1: 월 순이민이 4만 4천 명감소했을 때, 월 비농업 고용이 3만 2천 개가 나와도 실업률은 오르지 않는다.
      2. 시나리오 2: 월 순이민이 1만 명순증하는 경우, 브레이크 이븐 고용은 6만 4천 개이다.
   2. 골드만삭스 분석 (같은 기간): 월 순이민이 4만 1천 명으로 가정했을 때, 브레이크 이븐 고용은 8만 2천 개라고 분석했다.
6. 9월 고용 보고서에 대한 전망:
   1. 이번 9월 고용 보고서에서 브레이크 이븐 고용은 5만 개이하일 가능성이 높다.
   2. 만약 이때 비농업 고용이 3만 개이하로 하향된다면, 브레이크 이븐 고용의 하단 추정에 가까워질 것이다.
7. 새로운 이민 환경에서의 고용 해석:
   1. 새로운 이민 환경에서는 작은 고용 증가도 매우 긍정적으로 해석해야 한다.
   2. 과거에는 신규 고용 10만 개가 실업률을 올릴 수 있는 우려 포인트였지만, 지금은 10만 개면 매우 많이 나오는 것이며, 심지어 실업률을 내릴 수 있는 정도이다.
   3. 따라서 9월 고용 보고서의 비농업 고용 숫자를 해석할 때는 이렇게 확 달라진 고용 시장 패러다임을 정확히 이해하고 해석해야 한다고 세인트루이스 연은 보고서는 강조한다.