반도체 업계에 떠도는 충격 소문 삼성전자 이틀 뒤 뒤집어진다 | 이형수 대표

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* 반도체 업계에 떠도는 충격 소문, 삼성전자 실적 발표로 뒤집어질 가능성은?

1월 29일 삼성전자와 SK하이닉스의 4분기 실적 발표가 시장의 색깔을 바꿀 가능성이 있으며, 특히 SK하이닉스가 먼저 실적을 발표하며 투자 계획이나 윤곽을 공개할 경우 소부장주로 수급이 확산될 수 있다는 기대감이 있습니다.

 

 

TSMC의 실적 발표와 엔비디아의 새로운 메모리 전략을 통해 반도체 시장의 숨겨진 수요와 가격 결정권의 변화를 심층 분석합니다. 특히 AI 인프라 확대로 인해 랜드 플래시 시장에 새로운 '킬러 아이템(ICMS)'이 등장하며 메모리 3사의 이익률이 폭발적으로 증가하는 메커니즘을 구체적으로 설명합니다. 이 자료를 통해 공급자 우위 시장에서 메모리 기업들이 어떻게 이익을 극대화하고 있으며, 투자자들이 주목해야 할 다음 변곡점은 무엇인지 명확히 파악할 수 있습니다.

 

 

1. TSMC 실적 발표와 AI 사이클의 변곡점 분석

1. TSMC 실적 발표와 시장 반응
   1. 지난주 TSMC의 실적 발표 후 주가가 급등하여 글로벌 시가총액 6위를 차지했으며, 이는 국내 반도체 업계에도 호재로 작용하여 주가 상승을 이끌었다.
   2. 투자자들이 TSMC 실적에 환호하는 이유는 TSMC가 AI 가속기의 핵심 병목인 CoWoS (2.5D 패키징) 공정을 독점하고 있으며, 이 공정의 수요가 매우 좋기 때문이다.
   3. 또한, TSMC의 선단 공정(2n노, 3n노) 수요 역시 매우 좋은 상황이다.

 

1. AI 사이클의 단계 전환과 이익률의 중요성
   1. AI 사이클은 투자의 시계로 볼 때 5년 중 약 3년이 지난 시점이며, 현재 페이지 1(매출 성장률 중심)에서 페이지 2(이익률 중심)로 넘어가는 변곡점에 있다.
   2. 페이지 2에서는 주가가 이익률에 매우 민감하게 반응하며, TSMC는 이번에 매출 총이익률이 60%를 훌쩍 넘어섰고, 다음 분기 가이던스로 62%에서 63%를 제시하며 지속적인 가격 인상을 예고했다.
   3. 메모리 반도체 3사(삼성전자, SK하이닉스, 마이크론) 역시 이번 분기부터 TSMC를 넘어서 엔비디아의 이익률(70%대)에 버금가는 이익률을 노리고 있다.

 

1. TSMC의 공격적인 투자 계획 (Capex)
   1. TSMC는 연간 가이던스에서 이익률을 계속 높여가겠다고 밝혔으며, 설비투자(Capex)를 최대 560억 달러 (한화 약 80조 원 이상)로 매우 공격적으로 제시했다.
   2. 이는 전년 대비 30% 늘어난 규모이지만, 수요 증가 속도가 훨씬 빠르기 때문에 당분간 공급 부족은 완화되기 어려울 것으로 보인다.
   3. TSMC는 당분간 고객사들에게 가격을 전가하며 이익률을 높여가는 흐름을 보일 것이며, 이는 빅테크들의 AI 가속기 수요가 견조하다는 것을 확인시켜 준다.

 

1. 빅테크 Capex 둔화 우려와 시장의 빠른 반영 속도
   1. 향후 빅테크들의 Capex가 완만해지는 구간을 조심해야 하며, 이는 주가에 매우 민감하게 작용할 수 있다.
   2. AI 혁명의 후반부 사이클에서는 이익률의 증가 속도가 가장 중요하며, 최근 메모리 반도체 주가가 좋았던 이유도 이익률 증가 속도가 매우 빨랐기 때문이다.
   3. 최근 시장은 개인 및 ETF 수급이 중요해지고 정보 유통 속도가 빨라지면서, 이익 증가율이 높아지면 주가에 굉장히 빠르게 반영되어 주도주로서 자리매김하는 흐름이 나타나고 있다.

 

2. 메모리 3사 실적 발표와 공급자 우위 시장의 심화

 

2.1. 국내 메모리 기업 실적 발표와 시장의 변화 가능성

1. 메모리 3사의 실적 발표 일정
   1. TSMC 실적 발표 이후에는 메모리 3사(마이크론, 삼성전자, SK하이닉스)의 실적 발표가 예정되어 있으며, 특히 1월 29일에 삼성전자와 SK하이닉스의 4분기 실적 발표가 있다.
   2. 이 실적 발표에서는 사업부별, 아이템별 디테일한 정보와 함께 다음 분기 가이던스가 중요하게 작용할 것이다.

 

1. 국내외 시장 수급 흐름 차이
   1. 작년 말부터 올 초 시장을 보면 국내 시장은 메모리 회사 중심의 대형 주도주 랠리가 나타나고 있다.
   2. 반면, 미국 시장은 빅테크가 잠시 쉬어가고 러셀 2000 같은 중소형주나 우주항공, 로봇 등 테마 중심으로 수급이 순환하는 흐름을 보였다.
   3. 국내 시장은 EPS 증가 속도가 워낙 빠르기 때문에 대기업 중심의 랠리가 이어지고 있으며, 삼성전자/SK하이닉스 실적 발표 전까지는 대형 메모리 및 현대차 같은 피지컬 AI 관련주로 랠리가 나타날 가능성이 높다.

 

1. 삼성전자/SK하이닉스 실적 발표일 조정의 의미
   1. 삼성전자와 SK하이닉스가 1월 29일로 실적 발표일을 맞췄으며, 특히 SK하이닉스가 삼성전자보다 1시간 빠른 오전 9시로 당긴 것은 뭔가 터트릴 것이 있다는 합리적인 추정을 가능하게 한다.
   2. 이 이벤트를 중심으로 시장의 색깔이 바뀔 가능성이 있으며, 만약 투자 계획이나 윤곽이 나온다면 소부장주 쪽으로 수급이 확산될 가능성이 있다.

 

2.2. 공급 과잉 우려와 Capex 투자 사이클

1. 과거 사이클 반복 우려
   1. 과거 2016년~2018년 슈퍼사이클 때처럼 메모리 3사가 공격적인 Capex 투자를 한 후 고객사들의 오더컷(주문 취소)으로 사이클이 꺾였던 역사가 반복될 수 있다는 우려가 존재한다.
   2. 전문가 역시 이번 사이클도 결국 설비 투자, 공급 과잉, 오더컷으로 끝날 것이라고 보지만, 적어도 올해는 아닐 것으로 전망한다.

 

1. 현재 공급사 우위 상황
   1. 현재는 빅테크들이 "반도체가 너무 없다, 설비 투자를 늘려달라, 우리가 다 사겠다"고 요청하는 상황이며, 공급사들이 이를 버티고 있는 상황이다.
   2. 다만, 학습 효과로 인해 지난 사이클보다는 사이클이 길게 갈 수 있을 것이라는 기대는 있다.

 

1. Capex 집행의 시간차와 소부장주의 가시성
   1. 현재는 투자를 하더라도 클린룸 공간(스페이스) 확보가 우선되어야 하며, 용인, P5, 마이크론의 메가팹 등 클린룸 건설 후 설비가 들어가려면 2028년 정도가 되어야 한다.
   2. 따라서 장비들의 수주 가시성은 지난 사이클보다 떨어지는 상황이며, TSMC도 마찬가지 상황이다.
   3. 소부장주들이 강하게 가지 못하는 이유가 여기에 있으며, 다만 테크 바이그레션(기술 전환) 쪽은 기존 설비 리뉴얼이므로 가시성이 있어, 소부장주들은 철저하게 옥석 가리기가 필요하다.

 

2.3. DRAM 공급 부족 심화와 가수요 문제

1. DRAM 공급 부족 지속 전망
   1. 삼성전자는 DRAM 생산량을 5%, SK하이닉스는 8% 늘릴 계획이며, 마이크론은 지난해와 유사한 수준으로 계획하고 있다.
   2. DRAM 공급은 증가하겠지만(Bit Growth 기준 10% 중반에서 20%까지 예상), 수요 증가가 훨씬 크기 때문에 공급 부족 현상은 지속될 것으로 보인다.
   3. 현재 메모리 3사는 주문량 대비 적게는 절반, 많게는 70%밖에 주문을 부킹(확정)해 주지 못하고 있다.

 

1. 더블/트리플 부킹 및 가수요 문제
   1. 빅테크 고객사들은 주문을 넣어도 물건을 받지 못할 것을 우려하여 2중, 3중 부킹(더블/트리플 부킹)을 하는 경우가 충분히 발생할 수 있다.
   2. 공급사들은 지난 사이클에서 오더컷을 당했던 트라우마 때문에 보수적으로 보고 있으며, 공급이 부족하면 투기 수요(가수요)도 적지 않다고 판단해야 한다.
   3. 적어도 올해까지는 공급보다 수요가 압도적으로 많은 것은 맞지만, 그 수요가 '진짜 수요'인지에 대해서는 아직 확신하기 어렵다.

 

1. 공급자 우위 시장의 심화: LTA 거부
   1. 과거에는 고객사들이 장기 공급 계약(LTA)을 원했지만, 현재는 파는 쪽(메모리 3사)에서 LTA를 거부하고 시가로 팔겠다고 전략을 바꿨다.
   2. 이는 장기 계약 시 제공해야 하는 디스카운트가 싫기 때문이며, 이익률을 극대화하려는 전략이다.
   3. 일부 극소수 하이퍼스케일러들에게만 LTA를 해주고, 그 외에는 시가로 판매하여 엔비디아의 이익률을 따라잡으려 하고 있다.
   4. 이러한 공급자 우위 상황 심화의 결과로 최근 EPS 전망치가 급격하게 올라갔으며, 20% 상승했다는 이야기도 있다.

 

3. 메모리 가격 폭등과 NAND Flash 시장의 새로운 킬러 아이템

 

3.1. 1월 효과를 덮어버린 메모리 실적 모멘텀

1. 예상치를 뛰어넘는 가격 인상
   1. 작년 말 시장 조사 업체들은 2026년 메모리 업사이드(상승 여력)를 40%에서 50% 정도로 예상했으나, 1분기 계약 가격에서 이미 50% 이상을 올려버렸다.
   2. 이로 인해 기존의 시장 전망치를 모두 수정해야 하는 상황이 발생했다.

 

1. 1월 효과의 실종
   1. 통상적으로 연말부터 연초까지는 중소형주들이 강세를 보이는 '1월 효과'가 지난 20년 동안 거의 맞아떨어졌으나, 올해는 유일하게 통하지 않았다.
   2. 이는 4분기 실적 시즌 모멘텀이 너무 좋았기 때문이며, 특히 삼성전자가 비용을 다 떨고도 20조 원의 실적을 내면서 대형주들의 실적 모멘텀이 1월 효과를 덮어버렸다.
   3. 통계적으로 코스피 1월 증가율은 0.8%, 코스닥은 2.7% 정도였으나, 올해는 이 평균을 많이 바꿔 놓을 것으로 보인다.

 

3.2. NAND Flash 시장의 변화와 엔비디아의 새로운 메모리 전략

1. NAND Flash 수요 촉발 요인
   1. 랜드 플래시의 1차적인 수요 촉발은 작년 8월 아마존이 일반 서버 주문을 확 늘린 것에서 시작되었다.
   2. 일반 서버는 AI 서버와 달리 스토리지 SSD가 전체 원가에서 차지하는 비중이 12%가 넘지만, AI 서버에서는 랜드 비중이 1~2%밖에 되지 않아 랜드 수요의 수혜를 거의 보지 못했다.
   3. 일반 서버 수요 증가로 인해 랜드 가격이 오르기 시작했다.

 

1. 엔비디아의 메모리 시장 파괴 전략
   1. 엔비디아는 AI 인프라에서 데이터 학습에서 추론으로 바뀌면서 메모리 사용량이 증가했으나, DRAM(HBM, DDR5)이 부족해지자 새로운 메모리 전략을 도입했다.
   2. LPDDR 활용: 엔비디아는 저전력 DRAM인 LPDDR(원래 스마트폰, PC 등 B2C 제품에 사용)을 서버에 사용하기 시작하여 LPDDR 가격이 치솟았다.
   3. NAND Flash 활용: 최근에는 DRAM이 거의 없자, 상대적으로 여유가 있는 NAND Flash(랜드)를 대거 쓰겠다고 발표했다.
   4. 엔비디아는 AI 인프라 쪽에서 하드웨어뿐만 아니라 소프트웨어까지 아우르는 풀스택을 가지고 있어, 표준을 자기가 만들면 그대로 시장이 따라가게 만드는 '창조자' 역할을 하고 있다.

 

3.3. ICMS: NAND Flash 시장의 새로운 킬러 아이템

1. KV 캐시와 장기 기억의 중요성
   1. 엔비디아는 CS 2026에서 베라루빈 아키텍처를 공개하며 KV 캐시(키밸류 캐시) 컨셉을 처음 공개했다.
   2. AI 에이전트나 피지컬 AI에서 추론을 하려면 사람의 해마처럼 장기 기억의 양이 늘어나야 한다.
   3. 기존에는 장기 기억을 HBM이 담당했으나, HBM의 일이 많아지자 DDR5로, 다시 스토리지로 밀어냈는데, 스토리지는 읽기 속도가 느려 AI 에이전트의 성능 저하를 초래했다.
   4. 따라서 스토리지에 저장하되 빨리 읽어올 수 있는 스토리지가 필요해졌고, 이것이 KV 캐시 컨셉이다.

 

1. ICMS 플랫폼의 등장과 폭발적인 수요
   1. 엔비디아는 KV 캐시를 담아둘 별도의 메모리 계층인 ICMS (Inference Context Memory Storage Platform) 컨셉을 만들었다.
   2. 이 새로운 메모리 계층의 수요는 엄청나며, 전체 랜드 플래시 시장에서 ICMS가 차지하는 비중은 다음과 같이 폭발적으로 증가할 것으로 예상된다.
      1. 올해: 2.8%
      2. 내년: 9.3% (거의 4배 이상 증가)
   3. 젠슨 황은 ICMS 시장이 조만간 랜드 전체에서 단일 카테고리로는 1등이 될 것이라고 언급했다.
   4. 메모리 제조사들은 케파를 늘리지 않고 ICMS 쪽으로 생산을 집중할 것이며, 이는 다른 쪽의 쇼티지(공급 부족)를 유발할 것이다.

 

1. 랜드 시장의 밸류에이션 변화
   1. 랜드 시장의 새로운 수요로 인해 키옥시아의 주가가 1년간 700% 넘게 급등하는 현상이 나타났다.
   2. 과거 DRAM이 싸고 많이 만들면 돈이 되는 커머디티였으나, HBM 등장 이후 비싸더라도 고객 판가에 전가할 수 있는 아이템으로 밸류에이션이 달라진 것처럼, 랜드 플래시도 이제 달라지고 있다.
   3. ICMS는 장기 기억을 빨리 읽어와야 하므로 비싸더라도 성능이 좋은 스토리지가 필요하며, 돈을 기꺼이 지불할 고객들이 생겼다.
   4. 이 시장에서 키옥시아, 샌디스크 같은 회사들이 수혜를 볼 것으로 예상되며, 삼성전자, 하이닉스, 마이크론도 참여하지만, 상대적으로 밸류에이션이 낮은 플레이어에게 더 많은 멀티플이 부여되고 있다.

 

1. 중국 업체의 영향
   1. 랜드 시장은 DRAM과 달리 메모리 3사의 독점 구도가 아니며, 중국 업체들도 상당히 잘하고 있어 분산화되어 있다.
   2. 현재 중국 쪽(예: CXMT의 DRAM)은 아직 품질이나 성능이 서버에 쓰기에는 부족하고 중국 내 수요도 다 커버하지 못해 우려할 부분은 아니다.
   3. 그러나 쇼티지 상태가 2~3년 지속되면 결국 품질과 기술은 따라 올라오고 생산량이 늘어나기 때문에, 중장기적으로는 중국 업체의 성장을 걱정해야 한다.
   4. 이번 사이클의 버블까지는 중국 업체의 영향에 대해 크게 걱정할 필요는 없다.

 

4. 중장기 투자 계획과 사이클의 끝물 징후

1. 마이크론의 메가팹 건설 계획
   1. 마이크론은 1천억 달러를 들여 메가팹을 건설한다고 밝혔는데, 이는 TSMC의 560억 달러보다 훨씬 큰 규모이다.
   2. 이 투자는 터파기부터 생산까지 빨라도 2028년이 걸리는 중장기적인 계획이므로, 이번 사이클과는 상관없는 투자이다.
   3. 메모리 3사는 돈을 많이 벌었기 때문에 투자를 해야 하지만, 이번 사이클에서의 케파 증가는 매우 제한적이다.
   4. 중장기적으로는 부가가치가 HBM, 소켓, ICMS 등 커스텀 메모리에서 나오기 때문에, 메모리가 파운드리 비즈니스처럼 특화되는 방향으로 가고 있다.

 

1. 메모리 3사의 중장기 투자 압박
   1. SK하이닉스의 용인 클러스터(600조 원)나 삼성전자의 P5 투자 등 메모리 3사의 투자 규모는 적지 않다.
   2. 최근 트럼프 행정부에서 미국 내 메모리 라인 건설을 압박하고 있어, 우리나라 메모리 회사들도 투자를 해야 할 가능성이 높다.
   3. 수율의 한계: 과거와 달리 현재는 커스텀 메모리 비중이 높아지면서 수율을 높이는 데 한계가 있다.
      1. TSMC의 최첨단 공정 수율은 60%에서 70%밖에 나오지 않는다.
      2. HBM 역시 수율이 70%가 안 나오지만, 이익률은 70%가 넘는다.
      3. 주문형 메모리는 계속해서 세대가 진화하고 프로토콜이 바뀌기 때문에 수율이 100%가 나올 수 없다.

 

1. SK하이닉스의 선단 기술 리드 움직임
   1. SK하이닉스는 M15X(선단 공정)와 PT7(후공정)에 투자하고 있으며, 특히 후공정에 19조 원을 투자하는 것은 어드밴스트 패키징 쪽에 포커싱 되어 있다.
   2. 어드밴스트 패키징에는 하이브리드 본딩, 유리 기판 같은 대면적 기판 기술이 적용되며, 레티클 사이즈가 점점 커지고 있다.

 

1. 주가 상승의 원인: EPS 증가
   1. 골드만삭스 등에서 '지금이라도 메모리를 사라'는 강력한 메시지가 나오고 있다.
   2. 주가가 오른 만큼 EPS(주당순이익)가 따라 올라왔기 때문에 주식하는 사람 입장에서 밸류에이션(멀티플)은 변한 것이 없다.
   3. EPS 상승에 의한 주가 상승은 적어도 1분기까지 지속될 것이며, 2분기부터는 멀티플(밸류에이션) 논리로 주가가 끌고 갈 것으로 보인다.
   4. 멀티플이 주가 드라이브를 걸 때는 투자 심리가 중요해져 변동성이 커질 수 있다.

 

1. 하반기 불확실성과 사이클의 끝물 징후
   1. 상반기까지는 업황이 좋다고 확신하지만, 하반기에는 빅테크들의 Capex 컷이 교통사고처럼 올 수 있다는 가능성을 열어두어야 한다.
   2. 과거의 경험상, 빅테크들이 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 톤이 다운되면 내년 시장 전망치가 확 바뀔 수 있다.
   3. 현재 메모리 구매 담당자들이 메모리 회사 근처 호텔에 방을 잡고 안 가고 있으며, 최근 구글은 메모리 장기 계약을 못 했다는 이유로 구매 담당자가 해고되는 일까지 벌어졌다.
   4. 이러한 현상은 메모리 사이클이 절정을 향해 갈 때 나타나는 통상적인 현상이다.
   5. 사이클의 끝물일 때 주가가 가장 화끈하게 오르며, 안티(부정적인 의견)까지 싹 사라져야 마지막 단계로 볼 수 있다.
   6. 현재는 여전히 악플이나 부정적인 의견이 많으므로, 아직은 고맙게도 사이클의 끝물이 아님을 시사하는 반대 지표로 활용할 수 있다.