신의 한수 둔 삼성전자."엔비디아 구글도 미칠 지경" | 이형수 대표

https://youtu.be/3amctTT4n8s

 

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* 삼성전자가 '신의 한 수'를 뒀다고 평가받는 이유는 무엇인가?

엔비디아가 AI 인프라에서 메모리 부족 문제를 해결하기 위해 LPDDR에 이어 랜드(NAND)까지 대거 사용하기 시작하면서, 랜드 플래시 시장에 새로운 고부가 가치 수요(ICMS)를 창출했기 때문입니다.

 

* 엔비디아가 랜드 플래시를 사용하게 된 배경은?

AI 추론 시 장기 기억을 위한 KV 캐시(KB Cache) 컨셉이 중요해졌고, 기존 HBM과 DDR5로는 감당하기 어려워지자 빠른 읽기 속도를 가진 스토리지(랜드)의 필요성이 커졌기 때문입니다.

 

 

메모리 시장의 판도를 뒤흔드는 엔비디아의 파괴적 혁신과 그로 인해 발생하는 새로운 투자 기회를 심층 분석합니다. 엔비디아가 LPDDR을 서버에 사용하고, 나아가 ICMS(키밸류 캐시)라는 새로운 메모리 계층을 창조하며 랜드(NAND) 수요를 폭발적으로 증가시키는 메커니즘을 구체적으로 해부합니다. 이 콘텐츠를 통해 메모리 사이클의 정점에서 나타나는 구매 담당자들의 움직임과 주가 상승에도 불구하고 밸류에이션이 변하지 않은 이유를 파악하여, 다가오는 시장 변동성에 대비하고 수익을 극대화할 수 있는 실질적인 통찰을 얻을 수 있습니다.

 

1. 메모리 시장의 현황과 엔비디아의 파괴적 혁신

 

1.1. 메모리 구매 담당자들의 움직임과 낸드(NAND) 수요 촉발

1. 메모리 시장의 긴장 상태: 현재 메모리 구매 담당자들은 메모리 회사 근처 호텔에 방을 잡고 상주하며 떠나지 않고 있는 상황이다.
   1. 이는 메모리 사이클이 절정을 향해 갈 때 나타나는 현상이며, 과거에도 반복되었던 현상이다.
   2. 최근 구글의 구매 담당자는 메모리 장기 계약을 확보하지 못해 해고되는 일까지 발생했다.

 

1. 낸드 플래시 수요의 초기 촉발: 낸드 플래시의 일차적인 수요를 촉발한 것은 작년 8월 아마존이 갑자기 일반 서버 주문을 대폭 늘린 사건이다.
   1. 일반 서버와 AI 서버의 낸드 비중 차이:
      1. 일반 서버는 스토리지 SSD가 전체 원가에서 차지하는 비중이 12%가 넘는다.
      2. AI 서버에서 낸드(스토리지) 비중은 1~2%밖에 되지 않아 낸드 수요에 기여하는 바가 거의 없었다.
   2. 일반 서버 수요 증가는 낸드 수요의 중요한 변수가 되었으며, 이때부터 낸드 가격이 오르기 시작했다.

 

1.2. 엔비디아의 메모리 시장 파괴자 역할과 LPDDR 활용

1. 엔비디아의 파괴자 역할: 엔비디아는 메모리 시장의 파괴자 역할을 하고 있으며, 이는 부득이한 측면도 있다.
   1. AI 인프라에서 데이터 학습에서 추론으로 전환되면서 메모리 사용량이 증가하고 있다.
   2. 디램(DRAM)이 점점 부족해지면서 HBM, DDR5 순으로 부족 현상이 발생했다.

 

1. LPDDR의 서버 적용: 엔비디아는 디램 부족 문제를 해결하기 위해 LPDDR을 서버에 사용하기 시작했다.
   1. LPDDR은 저전력 디램으로, 원래 스마트폰이나 PC 등 B2C 제품에 주로 사용되던 것이다.
   2. LPDDR을 서버에 사용하면서 LPDDR 가격이 급등하기 시작했다.

 

1. 낸드(NAND)의 대거 사용 계획: 최근에는 디램이 거의 없어지자, 엔비디아는 HBM, 소캠(SoCAM), LPDDR까지 당겨 썼고, 이제 여유가 있는 낸드를 대거 쓰겠다는 계획을 발표했다.
   1. 엔비디아는 AI 인프라 쪽에서 하드웨어뿐만 아니라 소프트웨어까지 풀스택을 가지고 있어, 표준을 만들면 그대로 실행할 수 있는 능력이 있다.
   2. 소캠(SoCAM)과 같은 프로토콜도 엔비디아가 밀어붙이니 현실화된 사례이다.

 

1.3. ICMS(키밸류 캐시)의 창조와 낸드 수요 폭발

1. 키밸류 캐시(KV Cache) 개념 공개: 엔비디아는 베라루빈 아키텍처를 공개하면서 CS26에서 KV 캐시(키밸류 캐시)라는 새로운 컨셉을 처음으로 공개했다.
   1. 장기 기억의 중요성: AI 에이전트나 피지컬 AI에서 추론을 하려면 사람의 해마처럼 장기 기억의 양이 점점 늘어나야 한다.
   2. 기존의 단순 챗봇은 장기 기억을 못 해도 되지만, 피지컬 AI나 제조 현장의 AI는 장기 기억이 필수적이다.

 

1. 메모리 계층의 변화: 기존 장기 기억은 HBM이 담당했으나, HBM의 부하가 커지자 DDR5로 밀려났고, DDR5마저 부하가 커지자 속도가 느린 스토리지(낸드)로 보냈다.
   1. AI 에이전트가 장기 기억을 빨리 읽어오지 못하면 비서 역할을 할 수 없으므로, 스토리지에 저장하되 빨리 읽어올 수 있는 스토리지가 필요해졌다.

 

1. ICMS(Inference Context Memory Storage) 플랫폼의 등장:
   1. 엔비디아는 KV 캐시를 담아둘 수 있는 별도의 메모리 계층을 만들었는데, 이것이 ICMS 컨셉이다.
   2. ICMS는 Inference Context Memory Storage Platform의 약자이다.

 

1. ICMS의 폭발적인 수요 증가: ICMS라는 새로운 메모리 계층이 AI 인프라에 생기면서 수요가 엄청나게 증가하고 있다.
   1. 낸드 시장 내 ICMS 비중 전망:
      1. 올해(2024년) ICMS가 전체 낸드 플래시 시장에서 차지하는 비중은 2.8%까지 상승할 것으로 예상된다.
      2. 내년(2025년)에는 이 비중이 9.3%까지 늘어날 것으로 예상되며, 이는 거의 4배 이상 증가하는 수치이다.
   2. 엔비디아의 CEO 젠슨 황은 조만간 ICMS 시장이 낸드 전체에서 단일 카테고리로서 1등이 될 것이라고 언급했다.

 

1. 공급 부족 심화: 낸드 제조사들이 케파(생산 능력)를 늘리지 않고 ICMS 쪽으로 생산을 집중하면, 다른 쪽 낸드 제품에서 쇼티지(공급 부족)가 발생할 수밖에 없다.
   1. 샌디스크가 계약가를 100% 인상하는 등 당초 시장 예상치를 훨씬 뛰어넘는 가격 인상이 발생하고 있다.
   2. 엔비디아가 메모리 시장의 파괴자 역할을 하면서 공급 부족을 심화시키고 있다.

 

2. 메모리 기업의 밸류에이션 변화와 투자 전략

1. 키옥시아의 주가 급등 배경: 낸드 시장 구도 변화로 인해 키옥시아의 주가가 1년간 700% 넘게 급등했다.
   1. ICMS 컨셉은 장기 기억을 담당하지만, 속도가 매우 빨라야 하므로 비싸더라도 성능이 좋은 스토리지가 필요하다.
   2. 이제 낸드 쪽에도 돈을 기꺼이 지불할 수 있는 고객들이 생겼으며, 이런 수요가 커지고 있다.
   3. 이러한 고성능 스토리지 시장에서 키옥시아, 샌디스크 같은 회사들이 돈을 많이 벌 수 있을 것으로 예상된다.
   4. 삼성전자, 하이닉스, 마이크론도 낸드 사업을 하지만, 이들은 이미 밸런스드(균형 잡힌) 사업을 하고 있으므로, 낸드 전문 플레이어에게 더 많은 멀티플(가치)이 부여되는 것이다.

 

1. 디램과 낸드의 밸류에이션 변화:
   1. HBM 모멘텀: 2023년부터 HBM이 주목받은 이유는, 디램이 '싸고 많이 만들면 돈이 되는 것'에서 '비싸고 만들기 어려워도 고객 판가에 전가할 수 있는 아이템'으로 인식이 바뀌었기 때문이다.
   2. 낸드의 변화: 낸드 플래시 역시 과거에는 AI 서버에 들어가든 일반 서버에 들어가든 똑같았지만, ICMS의 등장으로 이제는 달라지게 되었다.
   3. ICMS와 같은 고성능 스토리지는 비싸더라도 성능이 좋아야 하므로, 낸드 시장의 밸류에이션이 달라져야 하는 상황이다.

 

1. 중국 업체의 영향과 사이클 전망:
   1. 낸드 시장은 디램 시장과 달리 중국 업체들도 상당히 잘하고 있어 독점 구도가 아닌 분산화된 구도이다.
   2. 단기적 우려 없음: 이번 사이클에서는 중국 쪽의 디램(CXMT 등)이 아직 서버에 쓰기에는 성능이 떨어지고 내수 수요도 다 커버하지 못하므로 우려할 부분은 아니다.
   3. 장기적 우려: 쇼티지 상태가 2~3년 지속되면 결국 중국 업체들의 품질과 기술이 따라 올라오고 생산량이 늘어나게 되므로, 장기적으로는 이 부분을 걱정해야 한다.
   4. 이번 사이클의 버블까지는 괜찮으며, 물 들어올 때 바짝 벌어야 하는 시기이다.

 

3. 메모리 3사의 투자 확대와 커스텀 메모리 전환

1. 마이크론의 메가팹 건설 발표: 마이크론이 1천억 달러를 들여 메가팹을 건설한다고 발표했다.
   1. 중장기적 영향: 중장기적으로는 케파(생산 능력)가 많이 늘어나겠지만, 생산 시작 시점이 빨라도 2028년이므로 이번 사이클과는 상관없는 투자이다.
   2. 메모리 3사(삼성, 하이닉스, 마이크론)는 돈을 많이 벌었기 때문에 투자를 해야 하며, 하이닉스 용인(600조), 삼성전자 P5 등 투자 규모가 적지 않다.
   3. 단기적 케파 증가 제한: 이번 사이클에서는 대규모 장치 산업의 특성상 케파 증가는 매우 제한적이다.
   4. 공급 과잉으로 사이클이 꺾이는 것은 내년에 걱정해야 할 일이며, 당장 올해 상반기까지 걱정할 것은 아니다.

 

1. 커스텀 메모리(Custom Memory)로의 전환:
   1. 투자 방향: 마이크론의 메가팹 투자는 HBM을 포함한 투자로 보이며, 당장은 범용 메모리 가격이 좋지만, 결국 중장기적으로 부가가치는 HBM, 소캠, ICMS와 같은 커스텀 메모리에서 나온다.
   2. 메모리 산업은 점점 더 파운드리 비즈니스(주문형 생산)로 가는 것이 맞다.

 

1. 커스텀 메모리의 수율과 이익률:
   1. 수율의 한계: 커스텀 메모리는 기본적으로 수율을 높이는 데 한계가 있다.
      1. TSMC의 최첨단 공정 수율도 60~70%밖에 나오지 않는다.
      2. HBM 역시 현재 수율이 70%가 안 나오지만, 하이닉스 기준으로 이익률은 70%가 넘는다.
   2. 주문형 메모리의 특성: 주문형 메모리는 세대가 진화하면서 프로토콜(속도, 발열 등)이 계속 바뀌기 때문에 수율이 100% 나올 수 없다.
   3. 기술 리더십을 유지하지 못하면 퇴출되고 새로운 플레이어가 등장할 수 있다.

 

1. SK하이닉스의 선단 기술 투자: 하이닉스는 선단 기술 공정을 리드하기 위해 계속 투자하고 있다.
   1. M15X 투자: 선단 공정(프론트엔드) 쪽 투자이다.
   2. PT7 투자: 후공정(어드밴스트 패키징) 쪽에 19조 원을 중장기적으로 투자할 계획이다.
   3. 어드밴스트 패키징 기술: TSMC의 CoWoS처럼 메모리에서도 어드밴스트 패키징 수요가 늘어나고 있으며, 하이브리드 본딩, 유리 기판/세라믹 기판 같은 대면적 기판 기술, 그리고 레티클 사이즈(100x100mm에서 160x160mm까지)가 커지는 기술이 적용되고 있다.

 

4. 주가 상승과 밸류에이션, 그리고 시장 변동성 전망

1. 주가 상승의 원인 분석: 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론의 주가가 작년 9월 이후 많이 올랐지만, 이는 밸류에이션(멀티플)이 변한 것이 아니다.
   1. EPS 상승 주도: 주가가 오른 만큼 EPS(주당순이익)가 따라 올라왔기 때문에, 주식하는 사람 입장에서 밸류에이션(멀티플)은 그대로 유지된 것이다.
   2. 상반기 전망: EPS 상승에 의한 주가 상승은 적어도 1분기까지 지속될 것으로 예상된다.

 

1. 하반기 주가 드라이브 요인: 2분기부터는 멀티플 리레이팅(가치 재평가) 논리로 주가를 끌고 갈 것으로 예상된다.
   1. 변동성 증가: EPS가 주가를 견인할 때는 수학적으로 계산이 가능해 변동성이 덜하지만, 멀티플이 주가를 견인할 때는 투자 심리가 매우 중요해지므로 변동성이 커질 수 있다.
   2. EPS 상승 구간에서는 기관이나 외국인 투자자들이 주저 없이 매수하지만, 개인 투자자들은 심리에 많이 휘둘린다.

 

1. 하반기 시장 불확실성: 올해 업황은 좋다고 보지만, 하반기 주가를 논하려면 내년 업황에 대한 확신이 필요하다.
   1. 빅테크의 케팩스 컷 위험: 빅테크들의 케팩스(자본 지출) 컷은 교통사고처럼 예상치 못하게 발생할 수 있다.
   2. 하반기 빅테크들의 실적 발표 컨퍼런스 콜에서 톤이 다운될 경우, 내년 시장 전망치가 급변할 가능성이 있다.
   3. 이는 과거 사이클 분석 경험에 기반한 것으로, 역사는 반복되는 경향이 있다.

 

1. 사이클의 끝물 현상:
   1. 죄수의 딜레마: 한 쪽이 엄청나게 투자하면 다른 쪽도 투자하지 않을 수 없는 '죄수의 딜레마'가 발생하여 결국 공급 과잉을 초래한다.
   2. 구매 담당자 방문: 사이클이 끝물쯤 되면 빅테크 CEO들이 한국에 와서 협력과 투자를 요청하며 메모리 구매 담당자들이 메모리 회사 근처 호텔에 상주하는 현상이 나타난다.
   3. 수익 극대화 시점: 사이클이 끝물일 때 주가가 가장 화끈하게 오르며, 마지막 각도가 가장 높다.
   4. 반대 지표 활용: 주식 시장에서 안티(부정적인 의견)들이 싹 사라져야 마지막 단계로 볼 수 있으며, 현재 외부 채널 댓글 창에는 여전히 안티들이 많아 아직은 고맙게 활용할 수 있는 반대 지표로 작용하고 있다.